指数基金是实现价值投资的有效工具

银河基金

近几年，A股市场出现了一种流派——价值投资派，不少人声称自己是价值投资者，价值投资或多或少成为一种深入人心的理念。其实最早将价值投资这个名词带入公众视野的是沃伦·巴菲特。

巴菲特的价值投资理念源于其老师格雷厄姆，他喜欢股价远低于净资产的股票，即所谓的“烟蒂股”。巴菲特在继承老师格雷厄姆理念的同时，做了巨大的创新。他认为不一定要买入价格在净资产之下的股票，只要公司足够优秀且价格合理就值得投资。巴菲特投资的成功，吸引了一批又一批追随者效仿。

然而对于普通投资人来说，“好公司+价格合理”是一个比较空洞的概念，公司的优良质地和合理估值一般都很难兼得，那么两者之间该如何平衡？通常高ROE（净资产收益率）的股票一般会伴随着高PB（市净率），那投资这些股票是否是价值投资？这些问题其实一直都没有标准答案。

解读历史回测数据可以发现，表现较好的股票，其ROE普遍较高，可持续性强。但是历史静态ROE充其量只是这些股票的不充分但必要条件，未来的ROE同样是重要条件之一。高ROE往往同时伴随着高PB，如果未来股票的ROE能维持高位，那么股价将持续上涨，如果企业盈利不能维持，就可能面临盈利和估值的“双杀”。对于主动投资者而言，想要真正寻找出下一个谷歌、下一个茅台这样的公司极具挑战，光看静态ROE远远不够，更需要深度调研，熟悉产业链变化、领先市场的销售数据等等信息综合判断，这一点对投资者来说既是机遇，也是风险。

但是对于指数投资者来说，价值投资不再是一个空洞的概念，而是成为一个可以量化的模型。当前市场上一些热门的主打价值投资的Smart Beta ETF会在其指数编制时考虑多个价值因子，如股息收益率（D/P）、每股净现金流与价格比率（CF/P）、每股净资产与价格比率（B/P）、每股收益与价格比率（E/P）等。四个因子各有分工，股息收益率（D/P）和每股现金流与价格比率（CF/P）更多的是反映企业的经营质量，好的公司往往具有稳定的净现金流和股票分红，参考这些指标可以在一定程度上将近期“暴雷”的股票排除在外；每股净资产与价格比率（B/P）和每股收益与价格比率（E/P）则是企业估值的指标，是寻找买卖时点的利器。通过这四个变量能提升找到“好公司+价格合理”股票的概率。根据回测数据，使用价值因子的Smart Beta ETF近几年表现出色，大幅跑赢了对标指数。

那么价值因子是否会长期有效呢？当前在美国等成熟市场中，价值类指数基金在策略类指数基金中的规模占比较高。截至2019年6月，美国Smart Beta基金总规模已达8.7万亿元（数据来自Bloomberg，由方正证券统计）。价值、成长、红利这三类产品规模最大，三者合计占到68%的市场份额，其中成长和价值类的产品都超过2万亿美元。这表明价值类指数基金业绩在美国的可持续性强，在市场中有强大的生命力。

反观国内市场，一方面，从过去3年和5年A股的回测数据来看，Smart Beta基金中三个主流因子价值、成长和红利中，表现最好的是价值，其次是红利，最后是成长。另一方面，随着近年来白马风格的崛起，价值投资理念越来越深入人心。展望A股后市走势，从宏观经济角度出发，中国经济仍然处于寻底阶段，导致市场偏向价值投资。从当下的市场监管导向出发，资本市场去杠杆在持续引导市场向价值投资回归，或更加有利于大盘价值股的表现。从市场交易结构的角度出发，近几年机构成交占比不断上升，机构中长期资金往往对价值投资有更大偏好；从市场增量的角度出发，养老金、公募FOF以及MSCI扩容所带来的增量资金，普遍青睐基本面较为稳定的价值股。

“好公司+价格合理”的价值投资理念，遇上“纪律严格、透明低费”的指数投资，这都将助力指数基金成为实现价值投资的有效工具。