短空长多，关于医药，知名私募解读

中国基金报记者 吴君

近期，医药反腐受到市场关注，A股医药板块震荡明显，中证申万医药生物指数从7月31日至今下跌5.80%，恒瑞医药、迈瑞医疗等多只个股大幅下挫。基金君采访了多位私募基金公司医药投研人士，他们认为反腐能够净化行业环境，对医药板块短空长多，提高合规企业和优质创新企业的竞争优势。

受访私募表示，当前医药板块具有较高投资性价比，估值、机构持仓都处于历史低位，需求和创新双轮驱动，医药企业业绩复苏，看好未来三年行情。当然在投资上，短期要规避院内药品、器械设备等细分领域，当下看好创新链条的投资机会，中国创新药行业出现一批具备全球竞争力的产品和公司，还看好中药、CXO等方向。

医药反腐净化行业环境

对医药行业影响短空长多

7月21日，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局10部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。

同时，据中央纪委国家监委网站消息，7月28日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议召开。会议提到，“深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理”“紧盯领导干部和关键岗位人员，坚持受贿行贿一起查，集中力量查处一批医药领域腐败案件，形成声势震慑”。

近期医药反腐受到市场关注，在从容投资基金经理罗凌看来，这次的反腐工作范围更广，力度更大，决心更强，而且是由中纪委牵头多个部委联合开展。

聚鸣投资医药行业分析师涂健表示，今年反腐力度明显强于往年，今年1-7月已经有150多位医院院长、书记被查，是去年全年的2倍。而进入7月底，中纪委介入，自上而下进行全国医疗反腐工作，力度明显强于往年。

和谐汇一研究部董事、医疗创新投资经理施跃称，事实上，医药领域的反腐一直在持续进行，近期备受关注主要是中纪委召开动员会，部署纪检监察机关配合开展集中整治。相比以往基本都是卫健委体系内部整治，此次涉及部委更多，力度更大，效率更高。

谢诺辰阳基金经理冯时表示，反腐其实是每年医药行业都会提到的，但今年与往年略有不同的，一是主导单位级别较高，二是执行力度较大。

近期A股医药板块震荡明显，中证申万医药生物指数从7月31日至今下跌5.80%，恒瑞医药、迈瑞医疗等多只个股大幅下挫。一些投资者困惑，短期是否该避免重仓医药板块。

对此，冯时的看法是，医药板块内容很丰富，结构化行情显著，深入研究就会发现，该板块子行业逻辑非常丰富，有大量子行业和个股受反腐影响相对较小。“因部分子行业受到暂时冲击，从而否定整个行业的投资价值，可能是因为对行业的理解不够深。据现有信息，本次反腐主要聚焦公立医院，院外场景和上游的子行业受影响相对小很多，近期走势也都相对较好。具体到院内场景，创新驱动的产品力层面不会受到影响，受产品力驱动的子板块，可以理解为只影响路径而不影响结果。”

罗凌坦言，一开始市场可能会有一些恐慌，因为搞不清楚具体影响到底有多大。但是反腐是要净化行业环境，规范诊疗行为，提高医保资金的使用效率。因此，真正具备临床价值的产品反而会获得更高的市占率，节省不必要的推广费用，利润率可能会得到提升。“所以我们判断后续医药股整体的大幅波动不会持续太久，未来可能会产生分化，优胜劣汰，部分优秀的公司反而能够脱颖而出。”

施跃表示，首先，从反腐本身的意义来看，无疑会改善“劣币驱逐良币”的现象，对提高医院诊疗水平、促进药品、器械企业的优胜劣汰具有明显的积极意义，对行业是长期利好。其次，因为医疗机构工作重心的变化，短期可能会影响一些产品的入院销售工作，从而对收入产生短暂的负面影响。“落实到投资层面，二级市场往往会提前反映，因此本次负面影响持续时间将远远小于一年。”

关于影响持续时间长短，涂健认为，股价的表现会领先基本面，虽然反腐持续一年，但股价反应可能一两个月就结束，可能等大家看清楚三季度的业绩趋势就完全price in了。随着人口老龄化以及对健康的追求，医疗需求在持续增加，医药行业长期机会明显。

冯时表示，今年反腐从执行层面来说已经进行了半年左右，在当下时点往后看，不确定性还比较大。“我们只需要对这种不确定性有充分应对，投资层面的风险就是可控的，后续会持续跟踪政策走向。”

医药板块具备较高投资性价比

短期规避院内相关标的、看好创新药机会

谈及当前医药板块的投资价值，罗凌认为，医药反腐短期可能会造成一定的波动，但这有可能带来长期绝佳的投资机会。比如说，中国的创新药行业已经出现了一些具备全球竞争力的产品和公司，其在各自的领域都做到了全球疗效最优而且海外销售的进展也是突飞猛进。

施跃，从估值水平来看，申万医药指数PE-TTM倍数26倍出头，处于历史低位区间，处于价值区间。从需求侧来看，据联合国《世界人口展望2022》，中国人口老龄化水平的提升速度在2022-2032年期间最快，人口老龄化无疑是医药板块长期价值的基石。

涂健则称，医药板块的估值和机构持仓均处于历史低位，反腐是短空长多，对板块不悲观。

谢诺辰阳团队坚定看好2023年乃至未来三年医药板块的行情，医药板块目前估值水平较低，基本面改善趋势较为确定，过去两年的估值压制因素有望消除。

具体来看，冯时称，首先，从估值角度，目前无论是板块还是个股的估值水平，无论是绝对估值水平还是相对估值水平，均处于历史估值中枢下沿；其次，从国内政策来看，集采作为一个执行了四年多的政策，对板块的冲击已经被充分认知，医药板块具有规模足够大、属性足够丰富等特点，有大量公司属于“政策免疫”品种，随着集采的预期越来越充分、边界越来越清晰，医保谈判温和的节奏越来越被市场认知和理解，政策端对板块情绪的冲击将会大幅减少；第三，从宏观层面看，医药板块的需求相对刚性，尽管医药中也有所谓“择期手术”这样相对弹性的需求，但和其他可选消费不同，医药中大量的可选消费只是时间上有所推迟，但并不会消失。

因此，私募人士认为，当前对院内药品、器械设备等细分领域短期规避，等待利空消化完成。

施跃表示，受医药反腐影响比较大的主要是大型设备、销售费用率明显偏高的公司。影响不大的耗材、创新药。另外，不受影响的是CXO、OTC、消费医疗。

冯时称，院内消费场景相关标的，可能还需一段时间消化情绪利空。但是持续看好医疗服务、医疗消费、上游产业链、CXO和中药、创新药等方向。

涂健表示，反腐其实是净化行业生态，受影响大且长期可能都起不来的，主要是院内使用的一些纯利益驱动、临床疗效不明显的高价药。国内医疗设备使用率都比较高，需求也是真实存在的。阶段性的，医院采购设备的行为会推迟，那就意味着未来的某个阶段会有需求的累积释放。另外，刚需的真正有临床价值的创新药肯定是未来的方向。

另外，私募坚定看好创新链条的机会，罗凌认为，创新药和创新医疗器械行业已经具备了较好的投资价值。

医药服务等行业业绩复苏明显

中国医药医疗体系创新生态繁荣

随着半年报的披露，医药上市公司的业绩也备受市场关注。

施跃表示，从已经发布半年报的公司来看：一方面，龙头CXO公司的业绩超预期，在行业景气周期磨底阶段难能可贵，可持续性有待观察；另一方面，部分消费医疗相关的器械业绩增长不及预期。

罗凌称，去年四季度和今年一季度，由于疫情的因素，部分公司或多或少地受损或者受益，二季度开始，业绩趋于常态化，整体来看，行业复苏比较明显，特别是医疗服务行业。

涂健表示，上半年业绩增长较好的主要是新冠相关的感冒类中药、国企改革、去年上半年受影响严重的医疗服务，不一定有可持续性。上半年业绩表现一般的院内化药，短期还受疫情反复以及集采续约降价的负面影响，但内部研发管线在逐步成熟，随着新产品上市放量，未来1-2年有业绩逐季提的可能性。

冯时则称，目前中报的密集披露尚未开始，从展望的角度，预计医药的中报总体稳定并不乏亮点，并且具有一定的相对优势。

另外，关于中药板块，冯时表示，中药原材料价格上涨与过去两年的诊疗手段向中药有所侧重带来的供需平衡变化有一定关系，后续需要密切跟踪，价格走势现在还不好下定论。而且中药原材料价格相对来说也缺乏公允的标准，地区间的差异也比较大。

涂健也说，中药材的价格存在非理性上涨，有炒作因素，但中药的价格不一定能顺利传导，对有提价能力的中药是很好的提价理由，但对大部分中药企业的利润是偏负面影响。

私募非常看好医药反腐以后，医药医疗行业的长期健康发展前景。

罗凌坦言，此次医疗反腐的一个行业背景是，近年来医保资金出现了支出增速明显快于收入增速的情况，甚至有个别月份医保收入的绝对金额已经低于支出。反腐有利于医保资金更高效地使用。“我们可以预见，未来优质的创新药、创新医疗器械、民营医疗服务，将会得到更高支付能力的支持，而且可能是万亿级别的体量，我国医药医疗体系的创新生态将真正繁荣起来。反腐是一次阵痛，但也是一次行业的浴火重生，医药医疗行业的星辰大海才刚刚开始。”

展望未来，冯时表示，投资者能做的就是把握医药行业的底层逻辑，以不变应万变。医药行业的底层逻辑是创新，创新驱动的产品力是无法被磨灭的。不管商业化路径如何变更，销售政策如何调整，只要产品能够解决临床痛点，使广大患者获益，前景和空间就是广阔的，“这也是我们选取标的的基本逻辑，只要牢牢把握行业底层逻辑，不发生风格漂移，持续以好的价格筛选好的公司，就一定能穿越行业波动，为投资人持续创造收益。”