全面注册制来了：破发、退市或成常态

主板打新不再是一项无风险的投资，退市和破发或将成为常态。

文｜《中国企业家》记者 谭丽平

编辑｜米娜

头图来源｜视觉中国

这在中国资本市场改革发展进程中，具有里程碑意义——2023年2月17日，中国证监会发布了全面实行股票发行注册制相关制度规则，宣布自公布之日起施行。同时，在证监会的官网上，对全面注册制施行，进行了上述定义。

此时，距离发布相关征集意见稿刚刚过去半个月。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会的配套制度规则也同步发布实施。这也标志着，经过4年在科创板、创业板和北交所的试点后，股票发行注册制将正式在全市场推开，我国资本市场正式迈入全面注册制新时期。

据了解，此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

如何理解全面注册制的重要性？在董秘一家人创始人崔彦军看来，至少有四个方面的重要意义：注册制将原来证监会发行审核委员会的权限下放至交易所，相当于行政与市场相分离，是一种市场化程度更高的审核机制；从发行效率上来看，以往的核准制，公司等待两三年上市都很正常，而注册制对注册的节点时间做出了明确的规定，整体效率会更高，比如北交所平均注册时间只需要半个月；注册制下，上市公司的数量有所提高，从这一角度讲，有助于提升直接融资的比例；此外，注册制要求支持实体经济和创新，也就更好赋能实体企业、支持国家创新战略。

不过，崔彦军也指出，虽然注册制让上市条件更清晰、时间更明确，但难度并不比之前更低：一方面是对于合规和内控的隐形要求更多，从过去试点的情况来看，问询的频率越来越高；另一方面，整体的上市数量没有大幅提升。因此，企业依旧需要练好内功。

从注册制基本内涵看，注册制改革以信息披露为核心，要求发行人以投资者需求为导向，真实准确完整地披露信息。这对于普通投资者也提出了一定的要求，需要根据发行人披露的信息审慎作出投资决策。

《中国企业家》采访了数位市场人士，他们认为，全面注册制下，企业上市数量会有所提升，破发、退市或将常态化，“无脑打新”将成为过去时，未来长期价值才是投资之道。

来源：视觉中国

市场化程度更高

国内试点注册制4年以来，资本市场先后设立科创板、改革创业板、合并深市主板与中小板、设立北交所，此次全面注册制最大的变革就是在主板也实行了注册制，同时，通过本次全面注册制改革统一了注册制度与规则。

上述发布的165部规则中，主要涵盖有5大板块内容：

一是精简优化发行上市条件。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。各市场板块设置多元包容的上市条件。

二是完善审核注册程序。坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。

三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

四是完善上市公司重大资产重组制度。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。

五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。此外，全国股转公司注册制有关安排与证券交易所总体一致，并基于中小企业特点作出差异化安排。

崔彦军分析，“试点的注册制针对各自的板块有简单的指标要求，但现在是一个更加统一且具体的上市制度，优化了细则，让监管层如何去审核有了量化的指标。”

其次，各个板块的定位更加清晰。

针对不同板块的企业特点，此次改革对规定企业应当按照拟上市板块要求进行专门披露，如拟在主板上市的，应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息；拟在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造、创意特征等，以保证各板块保持其自身定位。

这也对不同板块有了更加明确的定位。主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

此外，上市方式也更加多元。

从上市条件上来说，主板注册取消了现行核准制关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，并在原有的上市财务标准基础上，增设两套上市标准。实施注册制后的主板IPO企业，只需要满足三套财务标准中的其中一项。

来源：光大证券

“上市条件更加优化，对于一些芯片、生物医药等长期亏损但却对国家战略有意义的企业，更加友好。”崔彦军表示。

更为重要的是，注册制以信息披露和投资者导向为原则。

“过去，公司递交的注册申请有证监会背书，现在，审核部门不再对企业的投资价值作出判断，审核标准、程序、过程和结果全部公开，倡导企业进行简明扼要、以投资者为导向进行描述。让发行上市更加规范透明的情况下，也对投资者的判断能力提出了一定的要求。”崔彦军说。

“盲打”成为过去

从发行制度、交易规则等方向上看，也出现了众多变化，对于普通的投资者而言，同样有着重要的影响。

比如，从发行制度上来讲，主板发行定价更加市场化。

在定价机制方面，新规明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。此外，明确可以对网下发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者的报价约束。其中，取消了23倍发行市盈率隐性红线。

华泰证券在研报中表示，核准制下采取“市场化询价+23倍发行市盈率隐性红线”的新股定价标准削弱了新股定价询价的市场化，“新股定价受限情况下，潜力公司无法享受估值溢价。”

华泰证券指出，对中小投资者而言，23倍市盈率限制，正是主板新股上市后，连续涨停的重要原因。全面注册制后，主板打新不再是无风险套利。

在交易方式上也有了很大的变化。全面注册制推开后，主板新股上市前五日将同科创板、创业板一样不设涨跌幅限制。

国盛证券认为，随着上市主体增加，且主板上市前五日涨跌幅限制取消，有望提升交投活跃度，且主板定位于大盘蓝筹，预计业绩相对稳定，作为投资标的或将引入更多中长期增量资金，改善投资者结构。

在子沐研究创始人刘子沐分析看来，在过去，主板上有非常多的盲目打新者，不只散户，一些公募的混合型基金等投资机构也执着于打新，随着全面注册制的施行，市场的生态一定会迎来新的变化。

针对普通投资者，崔彦军建议，投资者投资之前一定要对行业进行深入的研究。“实行注册制之后，退市和破发或将成为常态。”

在过去核准制的“严进宽出”下，常常面临退市难。根据光大证券的统计，从退市总量来看，2022年全年退市上市公司数量达到50家，两年来退市公司数量已占过去30年来退市公司数量的40%；从退市结构来看，2022年50家退市公司中强制退市达42家，且退市公司退市多为经营恶化所致，表明了我国近两年来精准打击“空壳僵尸”和“害群之马”的工作已取得阶段性成绩。

退市是优胜劣汰的重要一步，从注册制的退市制度来看，退市标准更加多元，预计上市公司退市率有所提高。根据光大证券的统计，2019年退市新规实行后，上市公司退市率由不足0.2%提升至0.8%~0.9%。不过，对比之下，美国市场的退市率常年保持在 4%以上。

刘子沐注意到，去年12月，北交所就出现了一波破发潮。这也让一些人开始担心全面注册制实施之后，大量企业IPO进入高速发行期，高溢价发行将不再成为可持续的状态。

他关注到，近期一些资金在选择风险偏好时，已经开始向北交所、新三板等倾斜，流入风险更低的板块。“打新资金规模下降，主板上市数量却上去了，估值溢价会有所下调，资金会提前规避风险。”

“盲打、‘无脑打新’在未来会逐渐变成历史。”刘子沐表示。

参考资料：

《全面注册制的背景、改革亮点与市场影响》，光大证券

《十问十答丨全面注册制正式实施！怎样影响A股？》，中新社

《技术周期与全球变局下的全面注册制》，华泰证券

《全面注册制正式落地，有什么变化？有哪些重要影响？》，国盛证券