以史为镜，美联储加息周期，表现最好的资产是什么？

文/金立成

自上个世纪八十年代以来，美联储一共经历过6次加息周期，如果要算上即将要上演的加息周期，这将是美联储的第7次加息周期。美联储为什么要加息呢？核心答案还是因为通胀率太高了，市场中资产泡沫严重，而加息是对冲通胀率高企、刺破资产泡沫最有效的办法之一。

首先一起回顾下美联储的加息周期历史：

第一轮：加息周期为1983.3—1984.8，基准利率从8.5%上调至11.5%。

第二轮：加息周期为1988.3—1989.5，基准利率从6.5%上调至9.8125%。

第三轮：加息周期为1994.2—1995.2，基准利率从3.25%上调至6%。

第四轮：加息周期为1999.6—2000.5，基准利率从4.75%上调至6.5%。

第五轮：加息周期为2004.6—2006.7，基准利率从1%上调至5.25%。

第六轮：加息周期为2015.12—2019.6，基准利率从0.25%上调至2.50%。

第七轮加息周期正在上演，具体最后美元的基准利率会涨到多少，目前还不得而知。

美联储历史上几次大规模加息，贡献斐然，卓效显著，主要刺破了三大资产泡沫，并给全球带来了大型金融危机。

第一次是在1987年，美国股市大暴跌，引起全球股灾；第二次是在2000年，刺破了互联网泡沫，在此之前的1997年还爆发了亚洲金融风暴；第三次是2008年，引爆了全球性次贷危机，并在随后的几年里还爆发了欧债危机。

其实在最近第六轮加息和第七轮加息周期中，不少新兴市场国家已经几乎被美国连根拔起，主要代表有土耳其、巴西和阿根廷，损失惨重。

作为一名投资者，最关心的当然是美联储加息周期时，各类资产的表现。同样的是以史为镜，拿过去5-6次的加息周期为例，一起来认真回顾下，当时的历史背景下，各类资产到底是如何表现的，投资者从中可以获得哪些有价值的启示，从而更好地去配置资产。

（一）美元

首先是美元的表现。在前五次加息期间，美元出现两次走高，两次接近走平，一次下跌，这说明加息周期与美元存在一定的弱相关性。通常，加息的情况下美元不走熊的概率较大，但并不保证美元一定会走牛，这意味着美国加息时，持有美元并不一定能够盈利，这可能与逻辑推理存在一定的冲突。同时，从加息与降息的影响程度看，降息的影响程度更大，体现在降息周期内，美元的下降幅度会更大。

（二）国债

美联储加息对国债的影响明显要强于对美元的影响。从前五次加息来看，美国国债收益率有四次在加息期间有较为明显的上浮：美国10年期国债收益率分别在前四次加息期间上浮200、172、172、78个BP；仅在第五次加息期间下浮32个BP。

而在降息周期内，利率均有较大的下浮。从这点看，降息对国债收益率的影响也大于加息。同时，美国加息对其他发达国家国债收益率的影响与美国国债基本一致，这主要是因为欧美发达国家国债的功能类似、影响因素类似，均属于避险的主要品种，与全球经济密切相关，其国债收益率走势也基本一致，只是变化幅度上有所差异。

（三）资本市场

从美联储加息对权益的影响看，加息期间美国股票市场并不会太差，有时反而表现会更好。通常，从逻辑上看，加息提高企业的负债成本，并对企业估值产生负面影响，因而可能会对股市有负面影响，但实际上，在过去6次加息期间，标普500分别上升了8%、26%、0%、6.8%，12%和42%。因此，加息期间，对美国股市也不用过于悲观。不过如果加息结束，投资者则需要相对谨慎，因为股灾随时可能会出现。

从1999年和2004年这两次加息周期看，加息结束后，股市面临的动荡更大：1999年加息周期结束后，美国股市大幅下行；2004年加息结束后，受次贷危机影响，标普500也大幅下行。2020年新冠疫情突发，近90岁高龄的股神巴菲特都感叹自己太年轻，主要是美股暴跌，一个月发生了数次“熔断”。

（四）新兴市场国家的资本市场

美联储加息对新兴国家的影响相对较大，基本上每次美国加息周期内，总有一些新兴市场国家爆发出金融或者经济危机。例如在1982年加息周期内，拉美国家发生了较为严重的债务危机；1988年的加息周期诱发了韩国、中国台湾等国家和地区泡沫破灭，终结了亚洲四小龙的快速发展。

1994年加息周期内，墨西哥发生金融危机；1999年加息周期内，俄罗斯、巴西以及阿根廷等国家均发生金融危机；2004年的加息更是直接导致了美国次贷危机，并引发了全球性的金融危机。在2015年加息周期后的2018年，土耳其和阿根廷均发生了金融危机，市场接近崩盘。

（五）大宗商品

从大宗商品的表现来看，美联储加息对大宗商品的影响也没有什么负面作用，反而有正面促进作用。

从LME3个月铜的走势来看，最近的四次加息期间，铜的价格均有不同程度的走高，而在加息周期结束后主要以下行为主，这主要是因为加息通常是在宏观经济较好的情况下进行的，是为了抑制经济出现过热的情况，而此时以铜为代表的大宗商品通常表现也较好。

从WTI原油的走势看，加息并没有对原油产生较大的负面作用，尤其是在近三次加息期间，原油也出现了较大幅度的上行。

从黄金的走势看，五次加息期间，黄金价格出现两次下跌、两次上涨、一次持平，加息与黄金的内在联系稍弱于铜和原油。

综上分析，美联储加息时表现最好的资产是什么？不是美元、也不是美债，而是大宗商品！根据统计，在1990年以来的5轮加息周期中，大宗商品在加息后一年的收益率达到23%以上，期间各大类资产的收益率排序为：大宗商品>股票>美元>美债。

在加息周期下市场的风险偏好难免会回落，然而，如果考虑到美联储加息是为了防范或对抗通胀风险，并且在加息初期往往落后于曲线，因此在这种环境下，大宗商品显然有更大的胜率跑赢其他大类资产。

大宗商品主要看哪几类呢？主要看有色金属（铜为代表）、原油和黄金。其中有色金融和原油最值得关注，黄金也可以作为重点关注对象。

2022年大宗商品价格可能会继续攀升，有望在新一轮美联储加息周期中继续跑赢其他类型的资产，美联储加息在通胀之后，这样的货币政策逻辑本身即有利于大宗商品的表现，过去多年历史也证明了这一观点。

近期俄罗斯与乌克兰的地缘政治影响在不断升级，火药味浓厚，对原油的供给会造成十分明显的影响，油价短期波动大，继续宽幅震荡上升的概率仍然较高。

另外，必须要说的是，在全球新能源行业的疯狂推进下，新能源汽车对铜的需求明显上升，目前铜供需缺口加大，库存水平处在新一轮的历史低位。各国政府正在不断加大对新基建和新能源的投资，铜价很有可能会继续保持强势，值得投资者密切关注。

自2018年年底以上，国际黄金价格开始走出了一波大牛市行情，国际金价从1200美元涨到了2074美元的历史高位后，然后高位盘整，目前国际金价在1800美元左右徘徊。在美元加息周期内，叠加地缘政治带来的战争影响，避险需求增加，国际金价可能继续攀升。